對比非典時期A股走勢：本輪回調(diào)或周期更短

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第一財經(jīng) 張婧熠

春節(jié)長假后的首個交易日，A股三大股指全線大跌。截至2月3日收盤，上證指數(shù)下跌7.72%，深證成指下挫8.45%，創(chuàng)業(yè)板指收跌6.85%。3212只個股遭遇跌停。此輪調(diào)整周期和幅度如何、拐點(diǎn)在哪里，是市場當(dāng)前最為關(guān)心的話題。

由于同受疫情影響，2003年非典時的A股走勢近日被市場拿來反復(fù)比對，但結(jié)論卻存在較大的爭議。有觀點(diǎn)指出，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在極大不同，并不存在可比性。但亦有觀點(diǎn)指出，在對沖政策對市場影響、行業(yè)受沖擊情況等方面，以及市場情緒演變上，歷史走勢仍可借鑒。

爭議最終需要等待實(shí)踐的檢驗(yàn)。但更多市場觀點(diǎn)認(rèn)同，本輪A股調(diào)整的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在新增病例的階段高點(diǎn)；在新增病例出現(xiàn)下降或者增速放緩等改善時，市場有望進(jìn)入修復(fù)期。多位券商分析師對該拐點(diǎn)的預(yù)期是2月中旬，并預(yù)計A股有望在本月實(shí)現(xiàn)先抑后揚(yáng)。

爭議：歷史走勢能否復(fù)刻？

突發(fā)疫情的影響，并不在分析師傳統(tǒng)的研究框架體系內(nèi)。A股分別在2003年和2020年先后兩次延長休市時間，均因受疫情影響。因此，面對并不明確的后市走勢，市場便熱衷于從歷史走勢中找尋邏輯。

在近兩日的研究報告中，更常見的分析框架是分階段對2003年非典疫情時期的A股走勢進(jìn)行分析，同時將當(dāng)前疫情發(fā)展階段與之對比，進(jìn)而通過歷史走勢來確定A股“走到哪個階段”。

比如，廣發(fā)證券(13.360,0.03,0.23%)策略分析師戴康就表示，非典疫情風(fēng)險偏好對A股的影響呈現(xiàn)三個階段，2002年11月首例病例出現(xiàn)到2003年4月中旬的“認(rèn)知期”，2003年4月中旬至5月上旬的“恐慌期”，以及5月中下旬至6月下旬的“消化期”。

這其中，在當(dāng)年恐慌期內(nèi)上證綜指曾8個交易日快速急跌8.8%。而伴隨新增確診病例的下降，A股逐漸從“恐慌”到“消化”，消化期內(nèi)上證綜指僅下跌1%。“2020年春節(jié)假期的信息濃縮，已是2003年3月至4月的‘快進(jìn)版’。當(dāng)前開市后的股市短期表現(xiàn)，可聚焦在2003年4月下旬8個交易日指數(shù)下跌9%。”戴康表示。

東吳證券(8.110,-0.12,-1.46%)證券分析師王楊也把非典時期A股走勢進(jìn)行了“三段分”。其中，2003年4月下旬疑似病例報告達(dá)到最高峰并開始下降是拐點(diǎn)，A股開始出現(xiàn)情緒性修復(fù)。在其看來，本次肺炎疫情中的病例數(shù)量，特別是新增疑似病例的環(huán)比變化將會是短期影響市場節(jié)奏的核心變量。即如果疑似病例數(shù)量見頂，A股大概率迎來拐點(diǎn)。但從1月23日A股表現(xiàn)來看，市場當(dāng)前仍處于“恐慌期”，并將在未來1至2周內(nèi)持續(xù)。

類比歷史走勢，能否有效預(yù)測A股的未來？有分析師對此持有明確的反對態(tài)度。

“疫情對我國經(jīng)濟(jì)的短期影響很大，中長期影響也不容忽視。當(dāng)前很多研究將本次疫情和2003年非典進(jìn)行對比，但認(rèn)為可比性并不強(qiáng)，當(dāng)前的宏觀環(huán)境和當(dāng)時完全相反。”中泰證券分析師梁中華表示，2003年非典暴發(fā)時，我國宏觀經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)勁復(fù)蘇的起始點(diǎn)，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)處于上升通道，這與當(dāng)前的情況截然不同。

梁中華還表示，2003年工業(yè)企業(yè)利潤增速高達(dá)43%，而2019年這一水平為負(fù)增長2%左右；當(dāng)前服務(wù)業(yè)占比明顯高于2003年，各部門杠桿率也處于高位，房地產(chǎn)和金融體系中的風(fēng)險也不可同日而語。“兩個時期的環(huán)境不同，即使面對同樣的沖擊，帶來的經(jīng)濟(jì)和預(yù)期影響肯定是不一樣的。2003年非典對當(dāng)前疫情影響分析的參考意義并不大。”

即便回顧并類比了非典時期走勢，戴康也指出，當(dāng)前疫情對資本市場的影響不可簡單復(fù)刻2003年全程。

戴康還進(jìn)一步總結(jié)了兩次疫情時期的背景差異，集中在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)基本面不如2003年樂觀，目前經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度超過2003年；此外，當(dāng)前交通往來和交互的限制更為嚴(yán)格，春節(jié)延緩復(fù)工的情況更為嚴(yán)峻，工業(yè)、商務(wù)和貿(mào)易活動受阻的影響可能要比2003年更為嚴(yán)重。但其也指出，在逆周期政策的預(yù)期、產(chǎn)業(yè)板塊的受益和受損情況上，市場仍可從2003年非典時期有所借鑒。

共識：調(diào)整周期更短，長期趨勢不改

是否可以借鑒非典疫情時期的走勢，尚沒有定論。但市場觀點(diǎn)普遍認(rèn)同，疫情影響仍局限于短期，本輪受疫情影響的調(diào)整周期可能會更短；A股中長期的邏輯和趨勢不會改變，具有成長性的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)更為安全。

戴康表示，長假期間就可類比進(jìn)入2003年4月下旬的“恐慌期”。但由于此次疫情的輿情監(jiān)督和信息透明度勝于非典時期，“恐慌期”將比非典時連續(xù)8個交易日更短。從幅度上，A股節(jié)前累計跌幅3.2%，富時中國A50期指春節(jié)期間跌幅7.4%，2003年A/H市場指數(shù)普遍下跌9%至12%；綜合上述幾個指標(biāo)來看，預(yù)計開市后指數(shù)會有5%至7%的調(diào)整壓力。

戴康也指出，新增病例向下拐點(diǎn)是2003年非典時期市場企穩(wěn)反彈的重要分水嶺。類比來看，今年春節(jié)返工高峰的病例變化值得重點(diǎn)跟蹤。其預(yù)計，開市后市場將進(jìn)入快速調(diào)整，資金此時將尋找避險港灣，受益行業(yè)板塊包括醫(yī)藥、游戲、低估值高股息的金融等；在新增病例數(shù)下降的拐點(diǎn)到來，前期超跌的休閑服務(wù)、零售、 TMT或迎來階段性的反彈修復(fù)。而當(dāng)疫情影響逐漸平息，科技成長行情將再度回歸，新能源車、消費(fèi)電子和游戲等都可關(guān)注。

更為樂觀的觀點(diǎn)還認(rèn)為，節(jié)后低開基本就能兌現(xiàn)市場的擔(dān)憂，疫情對A股的第一波沖擊很快就將消化。

新時代證券分析師樊繼拓在報告中稱，從2003年疫情時期的走勢來看，A股主要在4月中下旬受到?jīng)_擊，五一假期休市延長結(jié)束后，市場只出現(xiàn)了一個交易日的慣性下跌；隨后疫情得到了較好的控制，市場開始反彈。“如果只是基于當(dāng)下的疫情數(shù)據(jù)，節(jié)日期間對疫情的關(guān)注和擔(dān)心已經(jīng)很充分地傳播，節(jié)后低開基本就能兌現(xiàn)節(jié)日期間的擔(dān)心。”

樊繼拓也同時指出，此次疫情對市場的影響，還需要考慮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性影響、疫情是否還會惡化；是否存在第二波沖擊，觀察節(jié)點(diǎn)主要在2月中旬疫情相關(guān)數(shù)據(jù)。但其強(qiáng)調(diào)，2003年A股的整體風(fēng)險溢價低，股市本身估值貴、性價比很低。從更長期視角來看，當(dāng)前A股的估值中樞遠(yuǎn)好于2003年，各行業(yè)盈利不斷出現(xiàn)改善的趨勢遠(yuǎn)沒有結(jié)束，“這一次疫情大概率不會改變2020年指數(shù)中樞抬升的大邏輯”。

盡管并不認(rèn)同與2003年非典時期走勢類比，但梁中華也表示，從資產(chǎn)配置角度看，權(quán)益市場短期存在調(diào)整壓力，但拉長時間來看，等待疫情出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)折后，流動性寬松的邏輯會繼續(xù)，仍看好成長方向的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)。周期仍面臨短期盈利下滑、長期悲觀預(yù)期，恐怕難有好的表現(xiàn)；消費(fèi)存在高估，需要調(diào)整后才能看機(jī)會。

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