6月以來債市走強，目前市場利率與信用利差均處于歷史低位，市場分歧加大，四季度“砸坑”預期濃烈。人民幣貶值以及地方債和專項金融債發行放量或構成影響債市的短期利空因素，但從中長期來看，政治經濟的“新常態”將導致債市收益率的“新常態”，因此維持對債市的樂觀判斷。

　 　今年以來一個有意思的現象是，信用債尤其是中高等級信用債收益率屢創新低，而以10年國開債為代表的無風險利率卻維持震蕩，遲遲未能有效突破“三八線” （10年期國開債到期收益率3.8%）。這個現象一方面反映了新常態下社會的有效信用需求正加速收縮，安全的高收益率資產愈發稀缺；另一方面也反映了防范 系統風險的“以托帶拖”的兜底政策使得無風險收益率下行受阻。

　　所謂“非標不滅債市不興”，從前幾年的地方政府債務無序擴張、房地產泡 沫的擊鼓傳花到今年的場外配資、打新等，均構成不同階段債市的最大風險因素。隨著政治經濟的“新常態”確立，尤其以國務院2014年43號文為標志，抑制 地方債務惡性膨脹以及通過中央加杠桿，實現政府債務的有序擴張，通過“移杠桿”化解地方政府債務風險，使得政信非標不斷萎縮。

　　人口紅利的結束，經濟下行，房地產銷售整體放緩、不同區域分化、庫存壓力增大，這些讓地產信托違約頻現，房地產對資金的“虹吸”效益不再。而基于較大波動率資產之上的結構化設計，注定了其盈利模式缺乏穩健性，比如兩融收益權、場外配資以及易變的打新政策。非標一個個不斷破滅對應的是信用債收益率節節下行，信用利差不斷壓縮。

　　影響無風險利率尤其長久期利率水平的是經濟基本面。兜底政策改變的是斜率但無法改變趨勢。今年以來貨幣政策愈加透明，按月公布SLF、MLF各種“粉”的存量，及時公布SLO等，與市場溝通也愈加有效，避免了人民幣貶值導致的錢荒再現。

　 　在化解債務風險、促進經濟轉型中寬松的貨幣政策不可或缺，尤其是匯率市場化后，貨幣政策的主動權將回歸央行，貨幣政策的制定也將更加著眼于國內經濟，預 計央行仍將維持寬松，四季度仍有降準降息的可能。相對2008年，目前經濟內生性的通縮壓力更大，豬周期對CPI的擾動不具持續性。而目前中長期限無風險 利率水平仍較2008年有較大下行空間。

　　當然市場總有漲跌，波動是正常，趨勢上我們認為新常態下的債券市場或將表現慢牛特征，利率重心不斷震蕩下移趨向零利率。影響債市四季度的風險因素，短期看資金面，中期密切關注“城鎮化產業基金”和PPP是否會異化為新非標。

　　（華安基金固定收益部總監 賀濤）